Arvonmäärityksessä käytettävä riskitön korko negatiivisten korkojen maailmassa

Tulevaisuuden kassavirtoihin perustuvassa arvonmäärityksessä riskitön korko on diskonttauskoron keskeinen komponentti. Se edustaa tuottoa, jonka sijoittaja saisi markkinoilta mahdollisimman riskittömästi, eli ilman sijoitetun pääoman menettämisen riskiä tai uudelleensijoitusriskiä. Käytännössä korkean AAA:n luottoluokituksen omaavien valtioiden joukkovelkakirjat toimivat pitkällä juoksuajalla riskittömän koron perustana, sillä niiden katsotaan yleisesti ottaen heijastavan parhaiten riskitöntä sijoitusta. Yhtiön arvonmäärityksessä riskittömän koron perustana olevan joukkovelkakirjalainan juoksuajan tulee olla pitkä (10 vuotta tai yli), sillä yleensä yhtiöiden toiminnan oletetaan jatkuvan ikuisuuteen asti.

Monien riskittömän koron lähteenä käytettävien, korkean luottoluokituksen omaavien, maiden joukkovelkakirjalainojen korot laskivat viime kesänä negatiivisiksi. Valtion joukkovelkakirjalainojen negatiiviset korot käytännössä indikoivat, että sijoittajat ovat valmiita maksamaan vakaille valtioille rahojensa vastaanottamisesta. Negatiivinen korkotaso voi indikoida tulevasta deflaatiosta ja talouden kasvun hidastumisesta.

Negatiiviset ja normaalia matalammat korot vaikeuttavat riskittömän koron määrittämistä ja sitä kautta diskonttauskoron määritystä. Arvonmäärittäjän tulee käyttää tarkkaa harkintaa riskitöntä korkoa määrittäessään, sillä riskitön korko vaikuttaa suoranaisesti sovellettavaan diskonttauskorkoon. Matalampi riskittömän koron taso johtaa pienempään diskonttauskorkoon ja sitä kautta suurempaan arvoon.
Negatiivisten ja normaalia matalampien valtion joukkovelkakirjojen korkojen vallitessa voidaan riskitöntä korkoa määrittäessä esimerkiksi:

• Käyttää joukkovelkakirjan korkoa riskittömän koron perustana sen matalasta tasosta huolimatta, jolloin diskonttauskorko on matalampi (emme kuitenkaan itse käyttäisi tällä hetkellä alle nollan olevaa korkoa). Tällöin tosin arvonmäärittäjän tulee johdonmukaisesti huomioida matalan korkotason indikoimat heikot talouden kasvunäkymät kassavirtaennusteissa. Myös sovellettavaan markkinariskipreemioon tulee kiinnittää tällöin erityistä huomiota ja pohdittavamahdollisia lisäriskipreemioita. Haasteena on, että diskonttauskoron kokonaistaso voi laskea liian alhaiseksi suhteessa ennustettuihin kassavirtoihin ja niiden riskisyyteen, mikäli matalan korkotason indikoimia vaikutuksia ei huomioida.
   
• Käyttää normalisoitua riskitöntä korkoa, jolloin yleensä sovellettavan joukkovelkakirjalainan korkoa normalisoidaan vastaamaan pidemmän aikavälin keskiarvoa. Normalisoinnin haasteena on kuitenkin tarkasteltavan aikavälin pituuden valinta ja perusteltavuus. Lisäksi on huomioitava, että normalisoinnin jälkeen riskitön korko ei enää täysin heijasta senhetkistä markkinatilannetta, mikä tulee johdonmukaisesti huomioida muilta osin arvonmäärityksessä ja diskonttauskoron komponenttien valinnassa.

Arvonmäärittäjän tulee aina tapauskohtaisesti pohtia, miten riskitön korko määritetään sekä varmistaa, että sovelletun riskittömän koron perusta on johdonmukainen muiden diskonttauskoron komponenttien sekä kassavirtaennusteiden kanssa.

Jos kaipaat tukea diskonttauskoron komponenttien määrittämisessä tai muissa arvonmääritykseen liittyvissä asioissa, BDO:n asiantuntijat ovat mielellään apunasi!