Blogi:

Yrityksen arvonmäärityksen yleisimmät virheellisyydet

26 syyskuuta 2019

Jan Kovero , Johtaja, Valuation & Corporate Finance |

Yrityksen arvonmääritys laaditaan aina jotakin tiettyä tarkoitusta varten. Arvonmäärityksestä yrityksen omistajat ja johto saavat keskeistä tietoa, josta tärkeää on moni muukin seikka kuin pelkkä laskelman lopputulos.

Arvonmäärityksen laatijalla on oltava modernin rahoitusteorian osaamisen lisäksi muun muassa monipuolista ymmärrystä liiketoimintaympäristöstä sekä kokemusta ja näkemystä arvonmäärityksistä. Yrityksen omistajilla ja johdolla puolestaan on oltava tiedossa arvonmääritysten tietyt vaaranpaikat, jotta he osaavat kiinnittää huomiota olennaisiin seikkoihin sekä arvonmääritystä tilatessa ja tulkitessa. Olemme koonneet tähän tekstiin 10 yleisintä arvonmääritysten vaaranpaikkaa.

1. Substanssiarvolaskelman eriä ei oikaista markkina-arvoihin

Kun yhtiön varoista vähennetään velat, saadaan substanssiarvo. Substanssiarvoa käyttäessä on keskeistä arvostaa yksittäiset taseen erät markkina-arvoon. Vastaako pysyvien vastaavien kirjapitoarvo tasoa, joka saataisiin mikäli kyseiset koneet, rakennelmat tai kiinteistöt myytäisiin yrityksestä erillään eniten tarjoavalle?

Myös velat tulee arvostaa markkina-arvoon. Mikäli esim. yrityksen lähipiiriltä saatujen velkojen velanhoitokustannukset eroavat markkinaehtoisesta tasosta, tulee velat arvostaa uudestaan markkina-arvoon käyttäen markkinaehtoisia lainan hoitokuluja. Toisaalta tulee myös miettiä ja ottaa kantaa siihen mitä substanssiarvoa kussakin tilanteessa tulee käyttää ― onko kyseessä esimerkiksi jatkuvan liiketoiminnan substanssiarvo vai arvioidaanko likvidaatiotilanteen substanssiarvoa. Eri tilanteiden substanssiarvot saattavat poiketa toisistaan merkittävästi.

2. Ei-operatiivisten tase-erien huomiotta jättäminen arvonmäärityksessä

Nykypäivään diskontattu tulevaisuuden kassavirta muodostaa yrityksen varsinaisen liiketoiminnan yritysarvon. Usein toistuva virhe on jättää yrityksen lopullisen arvon määrittelyssä huomioimatta yrityksen mahdolliset ei-operatiiviset tase-erät. Tase-erät, jotka eivät suoraan liity varsinaiseen liiketoimintaan, tulisi aina muistaa arvostaa markkina-arvoon ja lisätä yhdessä yrityksen nettovelan kanssa varsinaisen liiketoiminnan yritysarvoon, jotta saadaan selville yrityksen osakekannan arvo.

3. Väärän arvokäsitteen käyttö

Markkina-arvon käsite kuvaa markkinoiden odotuksia ja on yleisesti käytetty arvokäsite yhtiön arvon arvioinnissa. Markkina-arvo vastaa sellaista kauppahintaa, jonka hypoteettiset, toisistaan riippumattomat markkinaosapuolet voisivat sopia kaupasta.

Yrityksellä voi kuitenkin olla markkina-arvosta poikkeava arvo jollekin yksittäiselle taholle. Toisen yrityksen tuoteportfolio ja asiakaskunta saattaa esimerkiksi täydentää arvonmäärityksen kohteena olevan yrityksen liiketoimintaa ainutlaatuisella tavalla siten, että yhtiöiden yhdistymisellä voidaan saavuttaa selvästi korkeampi tuotto kuin mitä yhtiöt erillisinä voisivat saavuttaa. Tällaisessa tapauksessa puhutaan synergistisestä arvosta, ei markkina-arvosta.

4. Huonosti perustellut ennusteet

Yrityksen odotettu taloudellinen menestyminen muodostaa usein keskeisen osan yrityksen arvosta. On syytä perustella tarkkaan, mikäli arvonmäärityksen kohteena olevan yrityksen oletettu kasvu ylittää markkinan ennustetun kasvuvauhdin. Yritysten itse laatimat ennusteet ovat usein puutteellisia, tavoitteellisia ja ylioptimistisia. Onkin suositeltavaa laatia yrityksen ennusteet kolmansien osapuolten laatimista markkinaa koskevista ennusteista.

5. Velaton arvo - ja osakekannan arvo -käsitteiden sekoittaminen keskenään

Mikäli markkinapohjaisissa vertailumenetelmissä käytetään kertoimina esimerkiksi käyttökatteeseen (EBITDA) tai tulokseen ennen velanhoitokuluja ja veroja (EBIT) perustuvia arvoja, saadaan lähtökohtaisesti tuloksena yhtiön velaton arvo tai niin kutsuttu yritysarvo. Yritysarvo antaa liiketoiminnan arvon kaikelle yritykseen sijoitetulle pääomalle, sekä omalle pääomalle että korkotuloja tuottavalle vieraalle pääomalle. Kun yritysarvosta vähennetään nykyhetken nettovelkojen määrä, saadaan osakekannan arvo.

6. Käytetään puhtaasti kirjanpitoarvoihin pohjautuvaa käyttökatetta

Käyttökate- tai vastaavia kertoimia käytettäessä tulisi useimmiten oikaista tuloslaskelman luvut, erityisesti mikäli arvion kohteena on koko yrityksen arvo tai määräysvaltaisen osakekannan osuuden arvo. Käyttökatetta käytettäessä tulee huolehtia esimerkiksi siitä, että mukana ei ole kertaluonteisia tuloja tai menoja jotka eivät liity liiketoimintaan.

Myös eri tuotot ja kustannukset tulee olla markkinaehtoisella tasolla.  Usein omistajayrittäjävetoisissa yrityksissä omistajayrittäjän nostama kuukausipalkka ei vastaa markkinapalkkaa. Yrityksellä saattaa myös olla tuloja jotka eivät liity varsinaiseen liiketoimintaan. Vaikkapa muiden tiloissa toimivien vuokralaisten maksamat vuokrat eivät tyypillisesti tässä tapauksessa ole yrityksen varsinaiseen liiketoimintaan liittyviä tuloja ja ne tulisikin oikaista pois käyttökatteesta. Toisaalta tulisi huolehtia siitä, että yrityksen omat toimitilakustannukset peilaavat markkinatasoa käyttökatteessa.     

7. Käytetään informaatiota, joka ei ollut tiedossa arvonmäärityshetkenä

Useimmiten arvonmäärityshetkenä käytetään arvonmääritysajankohtana ajankohtaa, jolta on saatavilla tuoreimmat talousluvut.Mikäli arvonmäärityshetki on historiassa ja sen jälkeen on tullut tietoon asioita, jotka vaikuttaisivat merkittävästi yrityksen arvoon, tulee arvioida, olisiko syytä käyttää toista tuoreempaa arvonmäärityshetkeä.

8. Liiketoiminnalle välttämättömien omaisuuserien arvon lisääminen tuottoarvomenetelmän kautta saatuun yritysarvoon

Kun kyseessä on tulevaisuuteen jatkuva liiketoiminta, on perusteltua laskea yrityksen nykyarvo realististen tulevaisuuden kassavirtaennusteiden perusteella. Nykypäivään diskontattu tulevaisuuden kassavirta muodostaa yrityksen yritysarvon. Liiketoiminnalle välttämättömien omaisuuserien arvoa ei kuitenkaan tulisi lisätä arvioituun yritysarvoon.

Tyypillisesti yrityksellä on kahdenlaisia omaisuuseriä: liiketoiminnalle välttämättömät ja muut omaisuuserät, kuten sijoitukset, joita ei tarvita suoranaisesti yrityksen varsinaiseen liiketoimintaan. Muut omaisuuserät arvostetaan tarvittaessa erikseen ja lisätään kassavirtamenetelmän antamaan liiketoiminnan arvoon. Liiketoiminnalle välttämättömien omaisuuserien arvoa ei tulisi lisätä arvioituun yritysarvoon.

9. Ikuisuuskasvuoletus yli BKT:n kasvuvauhdin

Nopeasti kasvavien yritysten kohdalla näkee usein, että kassavirtaennusteen ikuisuuskasvuoletuksena käytetään kasvuvauhtia, joka peilaa yrityksen nykyistä tai lähitulevaisuudessa odotettua kasvuvauhtia. On kuitenkin epärealistista olettaa, että terminaalivuoden kasvuvauhti ylittäisi kansantalouden pitkän aikavälin oletetun kasvutahdin. Ei ole uskottavaa, että arvonmäärityksen kohteena oleva yritys vähitellen lähestyisi ja lopulta ohittaisi koko muun kansantalouden koon.

10. Menetelmien sokea seuraaminen ja maalaisjärjen unohtaminen

Aina kannattaa pitää maalaisjärkeä mukana eikä luottaa sokeasti menetelmiin silloin, kun tulokset eivät ole järkeenkäypiä. 

Toinen yleinen virhe on nähdä arvonmäärityksen tulos tieteellisenä tosiseikkana. Arvonmääritys on prosessi, joka vaatii paitsi rahoitusteorian ja arvonmääritysmenetelmien osaamista, myös liiketoiminnan ymmärrykseen ja kokemukseen perustuvaa harkintaa.


Yritysjärjestelytiimimme asiantuntijat ovat apunasi, jos kaipaat tukea arvonmäärityksiin liittyvissä asioissa.